近期氧化铝在供应持续增量、库存累积的压力下重心有所下移，但行业已普遍陷入亏损，价格贴近成本线使下跌空间明显收窄。展望后市，我们认为氧化铝底部具备较强刚性，进口矿产能深度亏损，现价已触及高成本产能的现金成本，成本端形成硬支撑。另一方面，运行产能仍处高位，下游电解铝产能触顶、需求难以扩张，雨季结束后几内亚发运回升将进一步夯实原料宽松，过剩格局缺乏扭转基础。因此，若无超预期的供给侧政策出台，氧化铝上方空间将持续受过剩压制，难以形成趋势性行情，后市大概率维持低位震荡、反弹空间有限的格局。核心变量在于减产能否实质性落地以及潜在的政策扰动。

近期铝价高位宽幅震荡运行，宏观与基本面多空交织。当前国内铝水比例高位致铸锭量收缩，叠加双节前备货，短期去库趋势延续而去库质量存疑，铝棒库存自7月低点已回升4.5万吨，加工费回落、替代需求走弱，去库部分源于供给端铸锭收缩而非终端主动消化。海外复产符合预期，巴林铝业恢复至战前80%，阿联酋AlTaweelah超过四分之一产能正常运转，考虑到印尼新投量受电力约束延期，短期实际增量有限。宏观加息落地符合预期，利空兑现后估值压制边际缓解。综合来看，低库存主导短期定价，但去库质量及远期供应转松预期制约反弹空间，维持宽幅震荡，参考区间23400-24400元/吨，关注金九银十内需成色及节后库存变化。

近期ADC12跟随铝价宽幅震荡，当前市场共识主要聚焦废铝成本刚性与旺季需求的缓慢修复。近期边际变化主要发生在：1）海外ADC12报价涨幅弱于国内叠加人民币汇率走强，带动进口即时亏损已收窄至200元/吨以内，若窗口继续打开，海外货源补充将边际缓解供应偏紧格局。2）旺季需求成色或不及预期，汽车作为ADC12最大下游，上半年积累了显著库存压力，三季度主机厂存主动去库诉求，这意味旺季订单即便环比改善，向上弹性也可能被产业链库存消化所吸收。综合来看，成本端税票合规监管仍是关键边际变量，但进口窗口临近打开与旺季需求成色不足意味着上行空间有限，短期维持高位震荡，重点关注进口货源到港节奏及反向开票政策覆盖范围变化。

周敏波 Z0015979

广发期货研究所

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