氧化铝：价格贴近现金成本线，下跌空间收窄

【现货】9月28日，SMM山东氧化铝现货均价2675元/吨，环比持平；SMM河南氧化铝现货均价2710元/吨，环比持平；SMM山西氧化铝现货均价2700元/吨，环比持平；SMM广西氧化铝现货均价2605元/吨，环比持平；SMM贵州氧化铝现货均价2750元/吨，环比持平。几内亚政策落空后氧化铝成本支撑削弱，现货价格迎来拐点，短期价格重心有望继续回落。

【供应】根据SMM数据显示，8月中国冶金级氧化铝产量754.38万吨，环比+1.12%，同比-2.51%，主要系广西地区新产能放量与检修产能复产。截至8月末，全国建成产能约为11842万吨，与上月持平。广西新项目爬坡完毕，预计9月氧化铝全国产量环比持平。

【库存】据SMM统计，9月24日氧化铝港口96.6万吨，环比上周-0.3万吨；氧化铝厂厂内库存128.35万吨，环比上周+1.79万吨；电解铝厂厂内库存349.26万吨，环比上周+4.42万吨；9月28日氧化铝仓单总注册量23.97万吨，环比前一周+1.29万吨。

【逻辑】近期氧化铝在供应持续增量、库存累积的压力下重心有所下移，但行业已普遍陷入亏损，价格贴近成本线使下跌空间明显收窄。展望四季度，我们认为氧化铝底部具备较强刚性，进口矿产能深度亏损，现价已触及高成本产能的现金成本，成本端形成硬支撑。另一方面，运行产能仍处高位，下游电解铝产能触顶、需求难以扩张，雨季结束后几内亚发运回升将进一步夯实原料宽松，过剩格局缺乏扭转基础。因此，若无超预期的供给侧政策出台，氧化铝上方空间将持续受过剩压制，难以形成趋势性行情，后市大概率维持低位震荡、反弹空间有限的格局。核心变量在于减产能否实质性落地以及潜在的政策扰动。

【操作建议】主力01合约参考2640-2780，逢低卖出看跌期权或轻仓低多

铝：远期供应宽松预期压制上方空间

【现货】9月28日，SMM A00铝现货均价24170元/吨，环比-70元/吨，SMM A00铝升贴水均价40元/吨，环比+10 元/吨。海外端，日本MJP现货升水235美元/吨，日环比持平，当前进口盈亏-2615.7元/吨，较上一交易日-221 元/吨。整体来看，国内现货成交清淡，现货升贴水高位运行；海外升水回落，供应紧张局面有所缓和。

【供应】据SMM统计，2026年8月国内电解铝产量387.4万吨，同比+1.97%，环比持平。截至8月底，全国电解铝运行产能4561万吨，环比减少0.4万吨。随着旺季备货需求释放，当月铝水比例环比回升0.48 个百分点至78.76%。预期9月消费淡旺季转换，需求边际修复，铝水比例预计小幅回暖。

【需求】本周铝加工环节开工回升。9月24日当周，铝型材开工率53.2%，周环比+0.9%；铝板带70%，周环比持平；铝箔开工率71.4%，周环比持平；铝线缆开工率64.6%，周环比持平。

【库存】据SMM统计，9月28日国内主流消费地电解铝锭库存67.4万吨，环比上周-4.7万吨；9月28 日上海和广东保税区电解铝库存总计11.67万吨，环比上周持平。9月28日LME铝库存24.14万吨，环比前一日持平。

【逻辑】近期铝价高位宽幅震荡运行，宏观与基本面多空交织。当前国内铝水比例高位致铸锭量收缩，叠加双节前备货，短期去库趋势延续而去库质量存疑，铝棒库存自7月低点已回升4.5万吨，加工费回落、替代需求走弱，去库部分源于供给端铸锭收缩而非终端主动消化。海外复产符合预期，巴林铝业恢复至战前80%，阿联酋Al Taweelah超过四分之一产能正常运转，考虑到印尼新投量受电力约束延期，短期实际增量有限。宏观加息落地符合预期，利空兑现后估值压制边际缓解。综合来看，低库存主导短期定价，但去库质量及远期供应转松预期制约反弹空间，维持宽幅震荡，参考区间23400-24400元/吨，关注金九银十内需成色及节后库存变化。

【操作建议】主力合约预计在23400-24400元/吨区间运行，空单可谨慎持有。

铝合金：废铝供应紧张，AD-AL价差触底修复

【现货】9月28日，SMM铝合金ADC12现货均价24500元/吨，环比持平；江西保太网ADC12现货价24000 元/吨，环比持平；8月江西保太网ADC12现货月均价23295元/吨，环比-22元/吨。保太ADC12-SMMA00 现货价差-170元/吨，较前一日+70元/吨。

【供应】据SMM统计，8月国内再生铝合金锭产量55万吨，环比+3.00%，同比-10.57%。从驱动因素看，短期进口及国内合规废铝紧缺仍是制约供应放量的核心原因，同时行业呈现明显的结构分化，大品牌及交割品牌开工率维持高位，但受生铝供应不足的影响，安徽、湖北等地中小型铝厂面临原料采购困难被迫减停产应对，8月行业开工率环比增加0.66%至47.43%。

【需求】9月进入传统消费旺季，压铸厂订单环比提升，预计终端需求小幅回暖。

【库存】据SMM统计，铝合金9月24日社会库存为1.45万吨，环比上周-0.12万吨；8月合金厂厂内成品库存14.7万吨，环比上月+0.8万吨。9月28日铸造铝合金仓单总注册量1.98万吨，环比前一周0.25 万吨。

【逻辑】近期ADC12跟随铝价宽幅震荡，当前市场共识主要聚焦废铝成本刚性与旺季需求的缓慢修复。

近期边际变化主要发生在：1）海外ADC12报价涨幅弱于国内叠加人民币汇率走强，带动进口即时亏损已收窄至200元/吨以内，若窗口继续打开，海外货源补充将边际缓解供应偏紧格局。2）旺季需求成色或不及预期，汽车作为ADC12最大下游，上半年积累了显著库存压力，三季度主机厂存主动去库诉求，这意味旺季订单即便环比改善，向上弹性也可能被产业链库存消化所吸收。综合来看，成本端税票合规监管仍是关键边际变量，但进口窗口临近打开与旺季需求成色不足意味着上行空间有限，短期维持高位震荡，重点关注进口货源到港节奏及反向开票政策覆盖范围变化。

【操作建议】主力参考22800-23800运行，短期观望。多AD空AL套利继续持有

周敏波 Z0015979

广发期货研究所

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