近期氧化铝在供应持续增量、库存累积的压力下重心有所下移，但行业已普遍陷入亏损，价格贴近成本线使下跌空间明显收窄。展望四季度，我们认为氧化铝底部具备较强刚性，进口矿产能深度亏损，现价已触及高成本产能的现金成本，成本端形成硬支撑。另一方面，运行产能仍处高位，下游电解铝产能触顶、需求难以扩张，雨季结束后几内亚发运回升将进一步夯实原料宽松，过剩格局缺乏扭转基础。因此，若无超预期的供给侧政策出台，氧化铝上方空间将持续受过剩压制，难以形成趋势性行情，四季度大概率维持低位震荡、反弹空间有限的格局。核心变量在于减产能否实质性落地以及潜在的政策扰动。

近期铝价的核心支撑来自国内外低库存强现实，铸锭量收缩叠加出口强劲，国内社库持续去化，铝价逐步走强。四季度这一逻辑面临边际逆转：其一，内外比价收缩海外需求放缓，铝加工出口预计明显回落；其二，旺季在10月后逐步转淡，地产、光伏、电网等终端缺乏增量，铝棒加工费已先行走弱，需求疲态开始显现；其三，运行产能维持高位，供应刚性不减。供强需弱之下，四季度累库预期将明显放大。同时宏观层面美联储已重启加息，海外处于紧缩周期，美元与美债收益率高位对金属估值形成压制。综合来看，我们认为四季度沪铝将惼弱运行，重心存在下移风险，重点关注累库拐点出现的时间。

近期铸造铝合金走势强劲主要源于供应收缩，反向开票税收政策趋严导致大量中小合金厂减停产，行业开工持续低位，叠加合规废铝偏紧抬升成本，ADC12相对原铝明显走强，AD-AL价差收窄。展望后市，在沪铝偏弱的背景下难有独立上涨行情；相对价格的核心变量则在于反向开票税收政策。若政策持续收紧，合规原料与中小企业产能将进一步受限，再生铝合金供给弹性难以恢复，AD-AL价差仍有向上空间；若政策边际放松，前期减停产产能复产叠加进口窗口打开后的海外货源补充，价差或重新走阔。综合来看，四季度铝合金单边跟随沪铝偏弱运行，跨品种套利以政策为主线，重点跟踪税收政策动向。

周敏波 Z0015979

广发期货研究所

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