三季度氧化铝震荡走高，截至9月28日最后交易日，主力AO2311收至3064元/吨，整体涨幅9%。沪铝大幅上行，28日主力收至19445元/吨，整体涨幅8%。

1、供给：氧化铝方面，前期受河南复垦政策及广西雨季影响导致矿石停采，山西氧化铝厂扩复产推移。随着后续矿石供应趋稳，山东、河北等地检修的企业将陆续恢复生产。据SMM三季度国内冶金级氧化铝产量2075.6万吨，同比上涨1.4%，运行产能8368万吨，开工率78.9%；电解铝方面，三季度国内电解铝产量1070.1万吨，同比上涨3.8%，运行产能4290万吨，开工率94.9%。云南铝厂在7-8月陆续完成了计划复产工作，四川铝厂进行电解槽装置升级，9月份电解铝产能整体增量相对有限。8月中旬铝锭进口窗口重新开启后，进口端形成有效补充，预计8、9月铝锭净进口量可达28万吨附近。

2、需求：三季度下游订单及开工稍有复苏，但旺季周期综合表现不及预期。下游加工PMI均值52，同比上涨4.6；平均开工率63.49%，同比下滑2.69%。分板块来看，除铝线缆同比上涨1.49%至59.75%外，其他均有下滑。其中铝型材同比下跌3.16%至63.86%，铝板带下跌4.61%至75.53%，铝箔下跌2.65%至79.34%。各地加工费涨跌不一，铝棒新疆下调350元/吨，无锡下调20元/吨，包头河南临沂上调10-30元/吨；铝杆山东持稳，河南内蒙上调50-150元/吨，广东下调50元/吨；铝合金全线下调1000-1450元/吨。

3、库存：交易所库存方面，三季度LME去库1.77万吨至49.33万吨，上期所沪铝去库2.28万吨至9.03万吨，社会库存方面，氧化铝整体大幅累库12.1万吨至19.6万吨；铝锭整体去库1.5万吨至52万吨；铝棒库存低水位先降后增，整体呈现去库1万吨至6.96万吨。

4、观点：三季度铝价主要上行支撑项是强预期、低库存和成本反弹。但低库存隐含铝水高企的原因，高价位也提前反应了市场旺季预期。因此四季度需求预期能否真正落地，将成为铝价能否维持当前价格高位的决定性因素，阶段供给端扰动是调节器。在金九预期落空后，银十的压力骤增，存在一定回调修正可能。此外需重点关注11月重要时间点，届时西南回归枯水季，水电表现是否为带来供给减量将重入考量；叠加美联储加息预期仍在，警惕海外宏观情绪阶段性影响。