摘要：氧化铝：供给端，国内氧化铝运行产能维持高位，尽管价格持续下行已逼近甚至击穿部分企业成本线，导致北方企业检修增多、南方冶炼负荷下滑，但整体供应仍显充裕。需求端，电解铝生产利润可观，支撑铝厂开工积极性，对氧化铝需求形成刚性支撑。但环保因素亦可能影响部分电解铝企业开工，或边际削弱对氧化铝的采购需求。库存方面，铝厂氧化铝库存已连续5个月累积，交易所仓单数量亦处于相对高位，这将持续压制价格反弹空间。综合来看，在缺乏大规模减产等强力外部因素打破平衡之前，预计氧化铝期货在11月将延续底部震荡格局。沪铝：基本面上，供应端：国内电解铝运行产能总体持稳，尽管北方地区季节性环保限产对局部生产有所影响，但因停槽后产量呈缓慢衰减，对全国总供给的实际冲击较有限。需求端：高铝价显著抑制了下游的采购意愿，现货市场成交平淡，下游企业多以刚需补库为主。库存方面，国内铝锭社会库存虽自低位小幅累积，但绝对水平仍处于历史同期偏低位置，对铝价构成支撑。总体而言，考虑到后期消费淡季效应不断深化，铝价的上行空间不宜高估。预计沪铝11月将以震荡偏强走势为主。

一、多重利好提振沪铝企稳反弹

沪铝主力合约在10月企稳后，走出了一轮震荡上扬的行情。10月中旬，沪铝呈现盘横盘整理格局，走势略显焦灼。步入10月下旬后，沪铝开启震荡反弹，并成功创下近一年来的新高。在此期间，宏观面与基本面形成共振：一方面，宏观利多集中释放，显著提振了市场风险偏好；另一方面，国内处于“银十”传统消费旺季，同时铝锭社会库存处于历史相对低位，为铝价提供了坚实的基本面支撑。

二、10月铝土矿产量同比下滑

据SMM数据，2025年1-10月中国铝土矿产量为5051.55万吨，同比增长5.19%。其中10月中国铝土矿产量为477.23万吨，同比下滑6.96%，主产区表现明显分化。其中10月广西铝土矿产量为108.19万吨，同比增长3.27%；10月贵州铝土矿产量为109.36万吨，同比增长达20.29%；10月山西铝土矿产量为108.19万吨，同比下滑20.56%；10月河南铝土矿产量为22.33万吨，同比下滑11.8%。当前国内铝土矿市场呈现“区域偏紧与整体宽松”并存的格局。近期北方地区国产矿供应持续偏紧。尽管山西、河南的雨季结束，部分此前因下雨停产的矿山要逐步恢复生产，但铝土矿复产时间仍未明朗，区域内供应未明显恢复，库存持续消耗。预计春节前矿企生产将有所改善，整体恢复节奏偏缓。与此同时，全国铝土矿供应则处于宽松格局，库存整体维持高位水平。截至11月6日，国内氧化铝厂铝土矿库存环比10月30日增加12.89万吨至5257.9万吨。目前氧化铝厂普遍缺乏提价采购意愿，国产铝土矿价格上涨动能不足，预计短期上行空间有限。

进口矿方面，得益于中国需求增长的带动，中国铝土矿进口量自今年以来持续保持高位水平。9月中国铝土矿进口量为1588万吨，环比减少13.17%，同比增加38.26%。从主要几内亚是第一大进口来源地，在雨季和部分矿企停产的影响下，当月从几内亚进口铝土矿1049万吨，环比下降14.87%，同比上升58.23%。澳大利亚是第二大进口来源地，当月从澳大利亚进口铝土矿373.9万吨，环比下降15.58%，同比减少7.65%。进口单价方面，9月份铝土矿进口单价为69.9美元/吨，环比持平，同比增长4.8%，结束了前期连续5个月的下滑趋势。从累计数据来看，今年1-9月我国累计进口铝土矿15731万吨，同比增长32%，进口结构呈现出明显的多元化趋势。其中，自几内亚进口11843万吨，同比增长40.0%，占总进口量的75.1%；自澳大利亚进口2778万吨，同比下降5.2%，占比17.6%；自其它来源国共进口1143万吨，同比增长102%。

近期海外铝土矿市场成交趋淡，几内亚铝土矿FOB价格小幅上行，但油费下调，几内亚铝土矿CIF价格保持稳定。同时铝土矿到港量保持稳步增长的态势。据SMM数据，截至10月31日，我国铝土矿到港量为410.35万吨，较前一周增加35.98万吨。其中几内亚主要港口的铝土矿周度出港总量为355.12万吨，较前一周增加39.36万吨。随着几内亚雨季影响结束，部分矿区发运逐步恢复，后期铝土矿发运将继续提升，对12月的进口量构成支撑。

三、国内氧化铝供应过剩

根据SMM数据，10月中国冶金级氧化铝产量为778.53万吨，环比增长2.39%，同比上升6.78%。截至10月底，全国冶金级氧化铝建成产能约为11032万吨，运行产能环比下降0.92%，开工率为83.09%。本月氧化铝日均产量出现小幅回落，主要受南北区域生产节奏共同影响：北方部分企业因焙烧炉例行检修及雨季制约，产能释放受限；南方地区则因冶炼负荷下降，产量同步走低。10月氧化铝月均价已逼近行业平均成本线，部分高成本企业面临亏损压力。尽管多数企业受长单交付约束仍维持生产，但经营压力持续积累，北方已有零星企业被动减产。综合来看，受检修与减产共同影响，10月行业整体开工率环比小幅回落，但仍处于相对高位。据阿拉丁数据，截至上周，全国建成产能为11462万吨，运行产能达9685万吨。后期氧化铝市场预计延续供应过剩格局。11月的月均价或进一步承压下行，逐步贴近成本线，企业盈利空间继续收窄，预计将推动更多企业安排减产检修。随着供应端收缩，过剩压力有望阶段性缓解，但供需再平衡仍需时间，价格整体仍将偏弱运行。此外，北方企业需重点关注11月15日启动的供暖季限产及年度碳排放核查等环保政策，可能对生产形成额外约束。预计11月行业运行产能约8898万吨。

库存方面，自5月底以来，国内铝厂氧化铝原料库存持续累积。截至11月6日，电解铝厂氧化铝原料库存达326.52万吨，较前一周增加6.29万吨，较9月底累计上升30.03万吨，反映出现货市场整体供应趋于宽松。

成本与利润方面，根据阿拉丁调研数据，若以10月各地区月度销售均价计算，全国39家氧化铝企业中，处于完全成本亏损状态的产能约为2895万吨，处于现金成本亏损的产能为345万吨。而若以11月即期现货销售均价计算，完全成本亏损产能已扩大至约4680万吨，现金成本亏损产能也上升至约820万吨。上述数据表明，当前氧化铝企业普遍面临较大的经营压力，同时行业内部利润分配差异显著，成本控制能力不同的企业之间盈利分化加剧。

从进口情况来看，9月中国氧化铝进口量为59981.67吨，环比下降36.43%，但同比仍上升61.68%。印度是当月第一大进口来源国，进口量为31648.8吨，环比大幅增长37416.36%，同比增幅高达518732.79%；越南位列第二，进口量为22943.76吨，环比下降12.88%。今年1-9月累计进口量为54.86万吨，同比下降57.77%。

进口利润方面，尽管自9月上旬以来氧化铝进口窗口持续开启，但利润空间不断收窄。其主要原因是印度、印尼等地新增产能持续释放，导致海外供应趋于宽松，氧化铝价格承压下行。虽然国内同样面临供应过剩、港口与厂内库存累积等压力，使得国内价格受到抑制，但国内氧化铝价格跌幅仍小于海外。以2025年11月10日数据为例，西澳FOB氧化铝价格为320美元/吨，海运费为23美元/吨，美元兑人民币汇率为7.14，据此折算至国内主流港口对外售价约为2,847.87元/吨，氧化铝进口盈亏仅为6.13元/吨，利润空间已大幅缩水。

中国9月氧化铝出口量为246420.17吨，环比增加36.71%，同比增加82.25%。俄罗斯是第一大出口目的地，当月对俄罗斯出口氧化铝231451.86吨，环比增长51.26%，同比增加88.01%。韩国是第二大出口目的地，当月对韩国出口氧化铝4512.93吨，环比上升128.3%，同比增长357.5%。今年1-9月氧化铝出口量为199.96万吨，同比增长61.8%。此外，9月国内氧化铝净出口量为18.64吨，今年1-9月我国累计净出口量为145.1万吨，去年同期我国净进口氧化铝6.31万吨。

四、国内电解铝产量高位运行

据SMM统计，今年10月海外电解铝产量同比增长2.6%，运行整体平稳，月度平均开工率为89.0%，环比提升0.2%，同比亦提高0.8%；1-10月累计产量同比增长2.9%。近期海外电解铝市场扰动与增量并存。一方面，10月21日，CenturyAluminumCompany发布公告称，其冰岛Grundartangi铝冶炼厂因电气设备故障，已暂停两条电解槽生产线中的一条，导致冶炼厂产量缩减约三分之二。另一方面，得益于西班牙SanCiprián厂重启顺利，Alcoa三季度产量环比增长1%至57.9万吨，形成增量补充。步入11月，随着印尼新投电解铝项目产能爬坡及SanCiprián铝厂的重启推进，预计11月海外电解铝企业的开工率将微升至89.1%，环比再增0.1%。

国内方面，据SMM数据，10月国内电解铝产量为374.21万吨，同比增1.13%，环比增3.52%。尽管“银十”旺季表现不及预期，但在电解铝厂周边下游加工企业开工率提升的带动下，铝水比例仍环比回升1.4%至77.7%，增幅超出预期。同期，电解铝铸锭量约为83.4万吨，同比减少13.5%，环比下降2.6%；产能方面，截至10月底，国内电解铝建成产能约4584万吨，运行产能约4406万吨，与9月基本持平。进入11月，预计冬季环保政策将对部分企业生产带来限制，但由于停槽后产量无法立即归零，整体供给波动预计有限。铝水比例方面，随着终端需求逐步转弱，铝水比例料将回落，尤其在11月下半月的回落预期增强。综合判断，11月铝水比例预计下降0.7%至77%。

电解铝进口方面，自2020年以来，中国原铝进口量保持强势增长势头，实现了向铝锭进口国的转变。2024年中国累计进口电解铝为213.6万吨，占国内总供应的比例约4.63%。步入2025年，今年前3个月中国原铝的进口量不及去年同期水平，但4月后的月度进口量均实现同比增长。1-9月原铝进口量为178万吨，同比增长12.98%。其中9月原铝进口量为246840.85吨，环比增长14.36%，同比增长80.07%。从进口来源国看，俄罗斯是第一大进口来源地，当月从俄罗斯进口原铝175910.20吨，环比增长27.37%，同比上升97.44%。在进口总量中的占比达到71.26%。今年中国与俄铝签署了220万吨电解铝进口长单。在西方持续制裁俄罗斯期间，俄铝仍是我国的核心进口来源。印度尼西亚是第二大进口来源地，当月从印度尼西亚进口原铝33758.22吨，环比增加7.65%，同比增长194.36%。

五、国内电解铝库存处于偏低水平

10月上中旬，随着上游发货节奏趋于平稳，在途货量保持稳定，铝锭在供需偏紧的基本面支撑下呈现去库态势。进入10月下旬后，铝锭库存转为高位震荡。随着传统旺季结束，11月铝水比例虽仍处高位但略有承压，一定程度上加剧了铝锭的供应压力；同时，高位铝价也对需求稳定性形成抑制。截至11月10日，国内铝锭社会库存为62.7万吨，与前一周持平，较9月底增加3.5万吨，较去年同期提升5.1万吨。预计11月上半月国内铝锭库存将逐步趋稳并小幅增长，整体在60-65万吨区间内运行。

六、电解铝成本呈现回落趋势

10月受氧化铝价格下行的影响，国内电解铝生产成本环比回落。据SMM数据，10月中国电解铝行业含税完全成本平均值为16119.03元/吨，环比下跌1.86%。从具体的成本构成来看，氧化铝是10月电解铝成本下降的主要驱动。据SMM数据，10月全国电解铝行业的氧化铝平均成本为5623.55元/吨，环比下滑4.98%，主因是海内外市场供应过剩导致氧化铝价格走低；电力成本整体保持稳定，对总成本未构成显著影响。

尽管10月氧化铝成本有所回落，但电解铝现货价格震荡上行，推动行业利润整体呈扩张态势。10月SMM统计的国内电解铝行业平均利润为4908元/吨，环比增长13.07%。截至11月10日，国内电解铝即时利润已升至5392.87元/吨，较10月初增加703.41元/吨，较去年同期大幅提升4553.95元/吨。

步入11月，从成本端看，氧化铝：行业尚未出现大规模减产，且进口窗口持续开启，供应过剩的格局下，预计氧化铝价格将承压下行；电力：受煤炭价格上涨及枯水期来临影响，预计电力成本将有所抬升；辅料方面，预焙阳极成本支撑稳固，后市看涨预期明确；氟化铝则在萤石与硫酸价格高位运行的支撑下，仍具备上行空间。综合来看，尽管电力与辅料成本存在上涨压力，但氧化铝价格的下降仍主导整体的成本方向，预计11月电解铝的总成本将继续下探。SMM预计，当月国内电解铝行业含税完全成本均值将落在15600-16000元/吨区间。

七、汽车行业产销量稳健增长

中国汽车行业在经历高速增长阶段后，正逐步进入平稳发展与结构优化并行的新周期，市场竞争日趋激烈，而政策环境的持续优化与消费需求的升级也为行业注入了新的增长动力。从中汽协数据来看，今年1—9月全国汽车产销分别完成2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.2%和12.9%。其中，9月单月产销分别达到327.6万辆和322.6万辆，同比增幅分别为17.1%和14.9%，历史同期首次突破300万辆大关，且月度同比增速已连续五个月保持在10%以上，显示出较强的增长韧性。然而，在产销两旺的背后，流通环节的景气度有所承压。9月汽车经销商库存预警指数为54.5%，同比微升0.5个百分点，仍处于荣枯线之上，反映出终端库存压力尚未完全缓解。尽管9月多地汽车以旧换新补贴政策出现暂停或申领门槛收紧，对短期需求释放形成一定抑制，但在开学季、婚庆及自驾出游等家庭用车需求的集中推动下，叠加经销商季末冲量及地方车展的积极带动，整体订单转化效率显著提升，“金九”市场表现基本符合预期。

进入10月，在“金九银十”传统旺季与延续性补贴政策的共同支撑下，配合国庆中秋双节的集客效应与密集车展活动，市场热度持续提升。虽然部分地区国补退出对消费节奏有所扰动，但假期出游带动的购车需求与经销商年底冲量促销形成合力，预计将推动10月销量实现温和回升。

新能源汽车作为国内汽车市场的重要增长引擎，其快速提升的产销量与保有量，持续为汽车整体销量增长提供有力支撑。中汽协数据显示，今年9月，新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，同比增长23.7%和24.6%，新车销量已占汽车新车总销量的49.7%。1—9月新能源汽车累计产销分别为1124.3万辆和1122.8万辆，同比增长35.2%和34.9%，累计销量渗透率达46.1%。与2022年全年722万辆的产量和26%的渗透率相比，短短三年多时间，新能源汽车不仅实现产量的大幅跃升，更完成了从市场补充到主流选择的身份转变。根据国家既定政策，自2026年1月1日起，新能源汽车购置税政策将从“免征”调整为“减半征收”，最高减征额度也将由2025年的3万元降至1.5万元。在此背景下，近期多家车企纷纷推出“跨年购置税补贴方案”，主动“自掏腰包”弥补政策落差，以期在激烈竞争中抢占更多份额，为年底销量冲刺蓄力，助力2025年圆满收官。

为应对日益激烈的市场竞争，国内车企持续加大出口力度，积极拓展利润空间，展现出中国汽车产业的强劲动能与对外贸易的坚实韧性。今年1–9月中国汽车出口量达495万辆，同比增长14.8%；其中9月出口65.2万辆，同比增长21%。新能源汽车已成为拉动出口增长的核心引擎：前三季度新能源汽车出口175.8万辆，同比大幅增长89.4%；仅9月就出口22.2万辆，同比增长100.9%，显示出强劲的增长势头。尽管面临欧盟加征关税等外部压力，中欧双方已同意研究以“设定最低价格”的方案替代高额关税，此举有望为中国车企营造更为稳定的对欧出口环境。与此同时，中国车企积极优化全球产业链布局，通过加速海外本地化建厂等策略，有效应对国际贸易壁垒。当前，中国汽车“出海”模式正经历深刻转型——从单一的产品出口，逐步迈向以本地化生产、技术合作与品牌输出为特征的“产业链与生态出海”。市场格局亦从过去依赖个别市场，发展为在欧洲、东南亚、拉美等全球多区域“全面开花”，彰显出中国汽车品牌全球竞争力的整体跃升。基于前三季度的强劲表现，中国汽车工业协会已将2025年全年汽车出口预期上调至超过650万辆，显示出行业对出口前景的持续乐观。

政策面上，为持续释放“以旧换新”政策效能，2025年1月17日，商务部等八部门联合印发《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确了国家补贴上限与旧车持有时间等执行标准。与2024年政策相比，2025年版本在资金规模、覆盖范围与执行机制上均有显著提升，政策拉动效应进一步增强。该政策成效已在实际数据中得到印证。截至10月22日，全国汽车以旧换新补贴申请量已突破1000万份，其中新能源汽车占比达57.2%，成为推动绿色消费转型的重要力量。在此基础上，工业和信息化部等八部门于2025年9月12日联合发布《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，从扩大国内消费、提升供给质量、优化产业环境、深化国际合作四个维度提出15项具体举措，为行业稳增长与高质量发展提供了系统性政策保障。

随着行业综合治理“内卷”工作稳步推进，车市价格战逐步缓和，市场运行呈现出“降价减少、促销平缓”的良性发展态势。据中汽协预测，2025年中国汽车总销量将达3290万辆，同比增长4.7%；其中新能源汽车销量预计为1600万辆，同比增长24.4%，行业整体保持稳健增长。

八、氧化铝将低位震荡沪铝将震荡偏强

氧化铝：宏观面上，美国参议院已通过临时拨款法案，结束了持续月余的政府停摆。这一举措消除了短期内的一大不确定性，有助于稳定市场情绪和风险偏好。与此同时，降息预期稳固但仍存在分歧，当前市场对美联储货币政策转向的预期持续发酵。据CME“美联储观察”最新数据，美联储12月降息25个基点的概率为64.1%；到明年1月，累计降息25个基点的概率为54.1%。

原料端，国内铝土矿供应整体偏宽松，港口库存持续处于高位；供给端，国内氧化铝运行产能维持高位，尽管价格持续下行已逼近甚至击穿部分企业成本线，导致北方企业检修增多、南方冶炼负荷下滑，但整体供应仍显充裕。值得关注的是，随着11月15日供暖季来临及年度碳排放核查启动，环保政策可能对生产端带来新的制约；需求端，电解铝生产利润可观，支撑铝厂开工积极性，对氧化铝需求形成刚性支撑。不过，环保因素亦可能影响部分电解铝企业开工，预计11月电解铝产量将环比小幅回落，或边际削弱对氧化铝的采购需求。库存方面，铝厂氧化铝库存已连续5个月累积，交易所仓单数量亦处于相对高位，反映出供应充裕的现实，这将持续压制价格反弹空间。综合来看，当前市场的核心矛盾在于“高供应、高库存”的基本面现实，与“成本支撑及被动减产预期”之间的博弈。氧化铝供应过剩格局短期难以根本性扭转，库存去化仍需时间。在缺乏大规模减产等强力外部因素打破平衡之前，预计氧化铝期货在11月将延续底部震荡格局，主力合约的运行区间为2750-2880元/吨。

沪铝：基本面上，供应端：国内电解铝运行产能总体持稳，产量维持高位。尽管北方地区季节性环保限产对局部生产有所影响，但由于停槽后产量呈缓慢衰减，对全国总供给的实际冲击较为有限。需求端：传统旺季结束，市场步入淡旺季交替时段。高铝价显著抑制了下游的采购意愿，现货市场整体成交平淡，下游企业多以刚需补库为主。从结构看，需求分化态势明显：建筑型材因房地产低迷持续疲软；光伏型材出现断崖式下滑；而汽车轻量化及储能领域订单则相对稳健，成为主要亮点。结合库存表现来看，目前国内铝锭社会库存虽自低位小幅累积，但绝对水平仍处于历史同期偏低位置，对铝价形成一定底部支撑。总体而言，考虑到后期消费淡季效应不断深化，对于铝价的上行空间不宜过于高估。预计沪铝11月将以震荡偏强走势为主。主力合约上方压力位关注22000-22100元/吨区间。

中期研究院 欧阳玉萍

投资咨询号Z0002627